從萬科到阿里：公司控制權(quán)安排的新革命？

中國資本市場應(yīng)逐步松動對同股同權(quán)、一股一票的堅持，允許新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊通過發(fā)行具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票上市，或者推出像阿里一樣的合伙人制度，并在公司章程制定等事宜上賦予上市公司更多的自由裁量權(quán)。

2015年7月10日，寶能系通過連續(xù)舉牌，持股比例增至15.7%，超過華潤，成為萬科第一大股東，萬科股權(quán)之爭爆發(fā)。這場股權(quán)之爭從開始就注定了它不是一場普通的并購。并購對象萬科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，使萬科股權(quán)之爭很快陷入是應(yīng)該遵循資本市場的股權(quán)至上的邏輯還是應(yīng)該對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的人力資本投資進(jìn)行鼓勵的爭論之中。萬科究竟是誰的萬科？是王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，是原第一大股東華潤，還是舉牌后的新股東寶能？我們用“悲催”兩個字來形容面對控制權(quán)之爭的萬科。

萬科股權(quán)之爭在股權(quán)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出一些不同以往的新特點。例如，不存在絕對控股的大股東，“一股獨大”成為歷史；同時存在兩個，甚至多個持股比例接近的股東；門外的“野蠻人”不斷在撞門；而管理層也不再是溫順的待宰羔羊。無獨有偶，在我國資本市場進(jìn)入后股權(quán)分置時代，隨著全流通帶來股權(quán)變更、實現(xiàn)資產(chǎn)重組的便利，第二大股東通過在二級市場公開舉牌，一舉成為第一大股東現(xiàn)象屢見不鮮。不僅如此，我國資本市場頻繁發(fā)生“小股民起義”，個別公司甚至同時出現(xiàn)兩個董事會（參見““股票就是選票”，股民也是股東”，《南方周末》，2014-07-04）。我們由此判斷，隨著我國資本市場從股權(quán)集中進(jìn)入到股權(quán)分散的發(fā)展階段，萬科股權(quán)之爭一定意義上標(biāo)志著我國資本市場股權(quán)分散時代的來臨。

如果說萬科股權(quán)之爭預(yù)示著伴隨并購活動的日趨活躍，門外野蠻人入侵現(xiàn)象會頻繁發(fā)生，那么，我們應(yīng)該如何保護(hù)和鼓勵創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的人力資本投資呢？

與悲催的萬科陷入“誰的萬科”爭論不同，不僅過去和現(xiàn)在，即使未來很長一段時期依然會控制在馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊手中的阿里則顯得比萬科“慶幸”得多。2014年9月19日，阿里在美國紐交所成功上市。從阿里的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東軟銀（日本孫正義控股）和第二大股東雅虎分別持股31.8%和15.3%，遠(yuǎn)超阿里合伙人團(tuán)隊所共同持有的13%，而馬云本人持股僅7.6%。然而，根據(jù)阿里公司章程的相關(guān)規(guī)定，以馬云為首的34位合伙人有權(quán)力任命董事會的大多數(shù)成員，成為公司的實際控制人。

收獲“慶幸”的事實上遠(yuǎn)不止阿里。2014年在美國納斯達(dá)克上市的京東同時發(fā)行兩類股票。其中，A類股票一股具有一票投票權(quán)，而B類股票一股則具有20票投票權(quán)。出資只占20%的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權(quán)，實現(xiàn)了對京東的絕對控制。京東加入到Google、Facebook等眾多選擇發(fā)行具有不平等投票權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊對公司實際控制的企業(yè)行列，演繹了互聯(lián)網(wǎng)時代“勞動雇傭資本”的新神話。而美國等一些國家由于允許發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，成為百度、奇虎、搜房、優(yōu)酷、獵豹移動、YY語音等中國知名企業(yè)選擇上市的目標(biāo)市場。

我們看到，無論京東通過發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票還是阿里憑借合伙人制度，它們的共同特征是以有限的出資額，通過實際或變相推出“不平等投票權(quán)”，實現(xiàn)了對企業(yè)的實際控制，形成了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”的局面。那么，我們?nèi)绾谓忉屵@些“阿里們”在控制權(quán)安排上通過“不平等投票權(quán)”的控制權(quán)安排而收獲的“慶幸”呢？

對于這一問題，我們首先要從2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主哈特教授發(fā)展的不完全合約理論和“現(xiàn)代股份公司之謎”說起。“股份有限責(zé)任公司”被經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴特勒理解為“近代人類歷史中一項最重要的發(fā)明”，這是因為在過去的250年中人類財富“幾乎是垂直上升的增長”（德龍、麥迪遜）是與股份有限公司的出現(xiàn)聯(lián)系在一起的。以往學(xué)者從風(fēng)險分擔(dān)，以及借助股份有限責(zé)任公司實現(xiàn)的資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化的專業(yè)化分工帶來的效率提升來解釋現(xiàn)代股份公司的出現(xiàn)。但上述視角始終不能解釋為什么外部分散投資者愿意把自有資金交給陌生的經(jīng)理人來打理？更何況伯利和米恩斯早在1932年就明白無誤地指出，由于外部分散股東將面臨所聘請的經(jīng)理人揮霍的公司治理問題，將使股東蒙受巨大損失，不僅“對過去三個世紀(jì)賴以生存的經(jīng)濟(jì)秩序構(gòu)成威脅”，同時成為20世紀(jì)二、三十年代大蕭條爆發(fā)的重要誘因之一。我們把上述問題概括為“現(xiàn)代股份公司之謎”。

直到哈特與他的合作者格羅斯曼和摩爾等共同發(fā)展了不完全合約理論才對投資者為什么愿意出資組成股份公司并聘請職業(yè)經(jīng)理人的“現(xiàn)代股份公司之謎”給出了系統(tǒng)一致的解釋。我們看到，在決定是否組建現(xiàn)代股份公司的一刻，無論是外部投資者還是職業(yè)經(jīng)理人都無法預(yù)期公司未來是否會發(fā)生重大資產(chǎn)重組和經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整。由于合約不完全，一旦投資，外部投資者將可能遭受實際控制公司的經(jīng)理人通過資產(chǎn)重組等掏空公司資產(chǎn)的行為，使投資者的利益受到損害。我們把經(jīng)理人通過資產(chǎn)重組等掏空公司資產(chǎn)等行為稱為經(jīng)理人機(jī)會主義。預(yù)期到由于合約不完全導(dǎo)致的經(jīng)理人機(jī)會主義行為的存在，投資者顯然并不愿意出資，這使得利用資本社會化和經(jīng)理人職業(yè)化提升效率的現(xiàn)代股份公司無法形成。但如果投資者享有該公司受法律保護(hù)的剩余控制權(quán)，即投資者有權(quán)通過股東大會投票表決的方式對未來可能出現(xiàn)的諸如資產(chǎn)重組等事項進(jìn)行最終裁決，投資者就變得愿意出資，成為該公司的股東。通過上述控制權(quán)安排（習(xí)慣上稱為“產(chǎn)權(quán)安排”），現(xiàn)代股份公司一定程度解決了以往由于合約不完全導(dǎo)致的投資者投資激勵不足問題，使得現(xiàn)代股份公司成為名副其實的“近代人類歷史中一項最重要的發(fā)明”。“股權(quán)至上”、“同股同權(quán)”等由此成為長期以來是各國企業(yè)控制權(quán)安排實踐的標(biāo)準(zhǔn)范式。

不完全合約理論很好地解釋了為什么股東成為現(xiàn)代股份公司的所有者，從而揭示了同樣作為出資人，股東與債權(quán)人權(quán)利為什么會不同背后的原因。但哈特的理論似乎并不能對持股比例低于主要股東軟銀雅虎的馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊為什么卻實際控制阿里的現(xiàn)象做出更多解釋。如果馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的人力資本投資是專用性投資，需要通過控制權(quán)安排進(jìn)行專用性投資激勵，難道軟銀雅虎的投資就不是專用性投資，因而不需要相應(yīng)的控制權(quán)安排來進(jìn)行專用性投資激勵嗎？

由于合伙人制度和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等均采用“不平等投票權(quán)”的控制權(quán)安排，在形式上似乎突破了以往流行的“股東利益保護(hù)導(dǎo)向”范式，被一些學(xué)者認(rèn)為是公司治理從傳統(tǒng)“股東利益保護(hù)導(dǎo)向”范式轉(zhuǎn)向“利益相關(guān)者利益保護(hù)導(dǎo)向”范式的新證據(jù)。按照布萊爾等利益相關(guān)者論的觀點，企業(yè)的經(jīng)營決策影響到所有利益相關(guān)者，經(jīng)理人應(yīng)該對所有利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，而不能只對股東（一部分利益相關(guān)者）負(fù)責(zé)。梯若爾把其特征概括為經(jīng)理人廣泛的任務(wù)和利益相關(guān)者之間控制權(quán)的分享。專用性資產(chǎn)被利益相關(guān)者論認(rèn)為是決定公司控制權(quán)的核心因素，不僅軟銀和雅虎等投資的物質(zhì)資本，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的人力資本同樣可以成為阿里的專用性資產(chǎn)。隨著阿里中馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊資產(chǎn)專用性和資源關(guān)鍵程度的提高，阿里的控制權(quán)應(yīng)該由馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與軟銀雅虎等股東分享，而不是由軟銀雅虎等股東獨享。利益相關(guān)者理論看似可以為以“不平等投票權(quán)”為特征的新興控制權(quán)安排模式提供部分解釋。

然而，新興控制權(quán)安排模式呈現(xiàn)出一些與利益相關(guān)者理論與預(yù)測不盡相同的特征。其一，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和合伙人制度推出之前，無論馬克思從階級斗爭的視角揭示資本對勞動的剝削，還是布萊爾呼吁應(yīng)該由利益相關(guān)者“共同治理”都反映了一個基本事實：資本對公司控制權(quán)的放棄顯得不情不愿。例如，1990年美國檳州議會通過強(qiáng)調(diào)“董事應(yīng)該考慮受他們決策影響的所有利益相關(guān)者的利益”的36號法案后，在該州注冊上市的公司總數(shù)的33％的企業(yè)宣布“退出”至少部分條款。而合伙人制度、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這些新興控制權(quán)安排模式的出現(xiàn)卻表明，不僅阿里主要股東軟銀、雅虎心甘情愿把控制權(quán)交給馬云的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，而且持有A股股票的外部分散股東用實際購買行動表明愿意接受持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊對公司控制的事實。其二，通過合伙人制度和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所實現(xiàn)的不平等投票權(quán)并非像利益相關(guān)者理論所預(yù)期的那樣由利益相關(guān)者共同分享控制權(quán)，經(jīng)理人向全體利益相關(guān)者共同負(fù)責(zé)，而是將控制權(quán)更加集中地掌握到阿里合伙人團(tuán)隊或持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊手中。因而，以不平等投票權(quán)為特征的新興控制權(quán)安排模式選擇一定意義上已經(jīng)超越了資產(chǎn)“誰”更專用，或資源“誰”更重要的“孰優(yōu)孰劣”的爭論和“優(yōu)方”雇傭“劣方”，或“劣方”被迫讓渡部分控制權(quán)給“優(yōu)方”的模式，而是開啟了“合作共贏”新模式。在上述意義上，我們可以把以阿里合伙人制度和Google、京東等發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票等實現(xiàn)的以“不平等投票權(quán)”為特征的新興控制權(quán)安排模式稱為現(xiàn)代股份公司控制權(quán)安排的一場“新革命”。

我們因此需要發(fā)展新的理論來回應(yīng)上述現(xiàn)代股份公司控制權(quán)安排實踐“新革命”對傳統(tǒng)不完全合約理論與利益相關(guān)者理論的新挑戰(zhàn)。

首先，我們需要了解這次控制權(quán)安排實踐“新革命”發(fā)生的時代背景。其一，在互聯(lián)網(wǎng)時代，大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)在使投融資雙方的信息不對稱問題有所減緩的同時，新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展反而使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與外部投資者之間圍繞業(yè)務(wù)發(fā)展模式的信息不對稱加劇。當(dāng)外部投資者習(xí)慣于基于現(xiàn)金流分析利用凈現(xiàn)值法來判斷一個生命周期特征明顯的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)項目是否可行時，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展使得他們甚至很難理解特定業(yè)務(wù)模式的現(xiàn)金流是如何產(chǎn)生的。我們看到，一方面，技術(shù)產(chǎn)生的不確定性使得投資者之間觀點變得更加不一致，以至于認(rèn)為股價虛高的股東很容易將所持有的股票轉(zhuǎn)手給認(rèn)為股價依然有上升空間的潛在投資者，使得現(xiàn)在“股東”與將來“股東”之間的利益沖突嚴(yán)重。另一方面，由于缺乏專業(yè)的知識和分析能力，外部投資者總體精明程度下降，不得不轉(zhuǎn)而依賴引領(lǐng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。

其二，在股權(quán)分散時代，以往經(jīng)理人利用資產(chǎn)重組掏空公司資產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)理人機(jī)會主義行為傾向，逐步被門外野蠻人入侵等股東機(jī)會主義行為威脅所代替。隨著人類社會財富的積累和資本市場制度的發(fā)展成熟，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融時代所帶來的基于大數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和云計算等分析技術(shù)使得信息不對稱程度緩解，外部融資門檻降低，以往相對稀缺的資本退化為普通的生產(chǎn)資料。需要資金支持的項目可以借助基于互聯(lián)網(wǎng)的多種新金融模式實現(xiàn)外部融資，而不再受到資本預(yù)算瓶頸的限制。業(yè)務(wù)模式競爭背后更多反映的是“人力資本的競爭”。“勞動（創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式）雇傭資本（通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)外部融資）”的時代悄然來臨。在勞動雇傭資本時代，作為新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展模式的引領(lǐng)者與管理效率的提升者的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的人力資本逐漸成為稀缺資源，合約不完全所引發(fā)的事前專用性投資激勵不足問題，從以往經(jīng)理人利用資產(chǎn)重組掏空公司資產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)理人機(jī)會主義行為傾向，逐步被門外野蠻人入侵等股東機(jī)會主義行為威脅所代替。這集中體現(xiàn)在，最近幾十年伴隨著并購浪潮，資本市場頻繁發(fā)生門外野蠻人闖入現(xiàn)象。美國的并購浪潮不僅使理論和實務(wù)界認(rèn)識到并購重組在緩解產(chǎn)能過剩、接管威脅在改善公司治理的重要作用，同時也使人們意識到外部接管對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊人力資本投資的巨大威脅。例如，喬布斯同樣由于控制權(quán)的不當(dāng)安排一度被迫離開自己親手創(chuàng)辦的蘋果公司。而近期爆發(fā)的萬科股權(quán)之爭開始使中國資本市場意識到“門外野蠻人闖入”威脅的真實存在。寶能通過舉牌成為萬科的第一大股東，并一度曾提議召開特別股東大會，罷免以王石為首的萬科創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。我們看到，“門外野蠻人入侵”如同重大資產(chǎn)重組和經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整一樣都是合約通常無法預(yù)期和涵蓋的內(nèi)容，因而一定程度上都與合約的不完全有關(guān)。如果預(yù)期到辛勤打拼創(chuàng)建的企業(yè)未來將輕易地被野蠻人闖入，以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的人力資本投資激勵將大為降低。因而，沒有對野蠻人入侵設(shè)置足夠高的門檻將挫傷的不僅是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊人力資本投資的積極性，甚至?xí)罢麄€社會創(chuàng)新的推動和效率的提升。

我們看到，上述控制權(quán)安排新模式的出現(xiàn)正是阿里們在新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展過程中面對信息不對稱加劇和野蠻人入侵的股東機(jī)會主義行為頻繁發(fā)生的時代背景下，所做出的自發(fā)選擇和形成的內(nèi)生決定的市場化解決方案。

第二，上述時代背景下，最優(yōu)的控制權(quán)安排是在具有可承兌收入之間的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與主要股東之間的狀態(tài)依存。按照哈特的不完全合約理論，除了剩余控制權(quán)，產(chǎn)權(quán)所有者還具有剩余索取權(quán)，以此來實現(xiàn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的匹配。這里所謂的剩余索取權(quán)指的是產(chǎn)權(quán)所有者將擁有在扣除固定的合約支付（例如雇員的薪酬、銀行貸款的利息等）后企業(yè)收入剩余的要求權(quán)。受益順序排在合同支付者之后決定了產(chǎn)權(quán)所有者享有剩余索取權(quán)的實質(zhì)是承擔(dān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險。一定程度上，我們可以把剩余控制權(quán)理解為權(quán)利，而把剩余索取權(quán)理解為義務(wù)，二者的匹配意味著權(quán)利和義務(wù)的對稱。如果沒有資金投入的其他利益相關(guān)者（諸如普通雇員等）與軟銀和馬云合伙人團(tuán)隊一起分享阿里控制權(quán)，由于他們?nèi)狈ψ銐虻囊猿止审w現(xiàn)的可承兌收入來表明其所做出的未來承擔(dān)風(fēng)險的承諾是可置信的，由此將對軟銀等股東未來投資激勵產(chǎn)生影響。因而，成為產(chǎn)權(quán)所有者需要具備基本的前提是持有足夠高的股份，從而具有可承兌收入。我們以阿里為例。持股只有7%的馬云可以借助合伙人制度成為阿里的實際控制人，但并不持股的普通雇員、消費者等利益相關(guān)者則并不能與馬云合伙人分享控制權(quán)。按照阿里公司章程，當(dāng)馬云持股不低于1%，合伙人對阿里董事會擁有特別提名權(quán)，可任命半數(shù)以上的董事會成員。在目前組成阿里董事會的11位董事中，除了5位獨立董事和1位由第一股東軟銀委派的觀察員，其余5位執(zhí)行董事全部由阿里合伙人提名。不僅如此，除了總裁MichaelEvans外，其余4位執(zhí)行董事均由阿里合伙人出任。

而所謂控制權(quán)的狀態(tài)依存指的是，以提名主要董事為特征的阿里控制權(quán)，或者在企業(yè)經(jīng)營正常時由馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊掌握，或者在馬云持股低于1%時由軟銀雅虎等主要股東掌握。對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，持有B級股票的股東在上市之后選擇出售股份，這些股票將被自動轉(zhuǎn)換為A級股。如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊對未來業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新仍然有信心，那就由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊繼續(xù)成為公司的實際控制人，引領(lǐng)公司向前發(fā)展。如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢不再具有很好的理解和把握，通過把B級股轉(zhuǎn)為A級股，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊重新把控制權(quán)“歸還”給股東，由股東根據(jù)價值最大化原則以及相關(guān)公司治理最優(yōu)實踐來選擇能夠為股東帶來高回報的全新管理團(tuán)隊。

第三，上述狀態(tài)依存的控制權(quán)安排的實質(zhì)是完成了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)了交易成本的節(jié)省。具體而言，它體現(xiàn)在以下四個方面。

其一，“不平等投票權(quán)”成為信息不對稱下外部投資者在潛在項目中識別“阿里們”獨特業(yè)務(wù)模式的信號。由于新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與外部投資者之間圍繞業(yè)務(wù)發(fā)展模式的信息不對稱加劇，一方面希望獲得外部資金支持來加速獨特業(yè)務(wù)模式發(fā)展的阿里們卻很難獲得外部融資，而另一方面外部投資者則很難找到具有投資價值的項目，出現(xiàn)逆向選擇的困境。此時，阿里們通過對公司實質(zhì)控制的合伙人制度或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)向外部投資者發(fā)出不同于以往“同股同權(quán)”控制權(quán)安排模式的新的信號。通過這一信號，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊明白無誤地告訴外部投資者，“業(yè)務(wù)模式你們不懂，但我們懂，你們只需要做一個普通出資者就夠了”。這一信號使阿里們與其他基于“同股同權(quán)”的傳統(tǒng)控制權(quán)安排模式的項目相區(qū)別，由此成為投資者關(guān)注的投資對象，并進(jìn)一步成為主要股東選擇與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊建立長期合作共贏的“合伙人”關(guān)系的開始。

其二，借助合伙人制度所實現(xiàn)的長期合伙合約對短期雇傭合約的替代，軟銀等股東可以把自己無法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢同時值得信賴的“合伙人”馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，實現(xiàn)信息的分享。在新的時代背景下，圍繞業(yè)務(wù)模式的信息不對稱在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與外部投資者之間開展的新的博弈均衡是，一方面軟銀等股東理性地選擇把無法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢的阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。另一方面，引領(lǐng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的馬云合伙人團(tuán)隊為軟銀等股東帶來更加豐厚的投資回報。于是，在馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊和軟銀雅虎等股東之間通過認(rèn)同合伙人制度彼此確立了長期合作共贏的“合伙人”（合作伙伴）關(guān)系，實現(xiàn)了從短期雇傭合約向長期合伙合約的轉(zhuǎn)化和信息的分享。最終促使軟銀雅虎等股東可以放心地把自己無法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢，同時值得信懶的“合作伙伴”馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。

其三，合伙人制度也成為合約不完全下阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊防御野蠻人入侵等股東機(jī)會主義行為的重要門檻，因而成為鼓勵創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行更多人力資本投資的控制權(quán)安排模式。在軟銀、雅虎等股東的認(rèn)同下，阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊以合伙人制度實現(xiàn)對阿里的實際控制，使得他們可以對不完全合約中尚未涉及事項的事后處置具有重要的影響力。由于阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊預(yù)期到公司未來的運營管理將牢牢地控制自己手中，他們對未來被控股股東掃地出門、甚至外部野蠻人入侵等股東機(jī)會主義行為威脅變得不再擔(dān)心。這樣，面對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊未來遭受包括外部野蠻人入侵等股東機(jī)會主義行為的可能性增加，合伙人制度把馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與軟銀等股東之間雇傭與被雇傭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險共擔(dān)的合伙人，由此鼓勵了他們在充滿不確定性的阿里業(yè)務(wù)發(fā)展模式中積極進(jìn)行人力資本投資。

其四，在合伙人制度或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一“長期合伙合約”下，合伙人或持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊成為公司中事實上的“不變的董事長”或者說“董事會中的董事會”，實現(xiàn)了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”局面。我們以阿里為例。一方面，通過管理團(tuán)隊的“事前組建”，合伙人制度提升了阿里的管理效率。我們看到，阿里80%的執(zhí)行董事和幾乎全部高管全都由阿里合伙人出任，合伙人團(tuán)隊不僅事前形成阿里上市時管理團(tuán)隊的基本構(gòu)架，以此避免以往團(tuán)隊組建過程中磨合所形成的各種隱性和顯性成本發(fā)生，而且成為阿里未來管理團(tuán)隊穩(wěn)定的人才儲備庫。另一方面，通過“事前組建”的管理團(tuán)隊，合伙人制度也同時實現(xiàn)了公司治理機(jī)制的前置。對于無法回避的公司治理問題，現(xiàn)代股份公司通過董事會監(jiān)督、經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計等公司治理機(jī)制來減緩代理沖突，降低代理成本。而阿里通過“事前組建”的管理團(tuán)隊，預(yù)先通過共同認(rèn)同的價值文化體系的培育和雇員持股計劃的推行，使公司治理制度設(shè)計試圖降低的私人收益不再成為合伙人追求的目標(biāo)，從而使代理問題一定程度得以事前解決。

阿里合伙人制度由此通過事前長期共同文化價值體系的構(gòu)建、收入分配構(gòu)架和對合伙人持股的相關(guān)限定，在阿里赴美上市前，將所有合伙人從精神到物質(zhì)（利益）緊緊捆綁在一起，與軟銀雅虎等股東共同作為阿里的最后責(zé)任人來承擔(dān)阿里未來經(jīng)營風(fēng)險。在一定意義上，軟銀、雅虎等阿里主要股東之所以愿意放棄堅持資本市場通行的“同股同權(quán)”、“股權(quán)至上”等原則，是向具有良好聲譽和巨大社會資本，同時“事前組建管理團(tuán)隊”和“公司治理機(jī)制前置”的阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊支付溢價。

第四，并非所有的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊都可以通過推出合伙人制度或發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來形成不平等投票權(quán)的控制權(quán)安排模式，它需要一定的前置條件。我們?nèi)匀灰园⒗餅槔Ｔ?/span>2014年美國上市使合伙人制度引起廣為關(guān)注之前，創(chuàng)立于1999年的阿里早已成為馳名全球的企業(yè)間電子商務(wù)（B2B）的著名品牌。由于在2004年推出第三方支付平臺——支付寶，阿里進(jìn)一步在互聯(lián)網(wǎng)移動支付業(yè)務(wù)聲名鵲起。從2009年起人為打造的雙十一網(wǎng)購狂歡節(jié)，在2015年11月11日創(chuàng)下全天交易額912.17億元的記錄。它不僅成為中國電子商務(wù)行業(yè)的年度盛事，并且逐漸影響到國際電子商務(wù)行業(yè)。這些電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展“領(lǐng)頭羊”的良好聲譽使得阿里在與外部投資者合作的討價還價過程中居于十分有利的地位。此外，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊不僅作為阿里股份的實際持有人具有可承兌收入，而且通過與員工、供貨商、銀行和政府建立長期穩(wěn)定關(guān)系形成巨大的社會資本。這些因素共同構(gòu)成了阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與軟銀雅虎等股東構(gòu)建長期合伙合約關(guān)系的基礎(chǔ)。

我們把不同控制權(quán)安排模式下交易成本節(jié)省的途徑的比較總結(jié)在下表中。

表：不同控制權(quán)安排模式下的交易成本節(jié)省途徑的比較

阿里合伙人制度和京東等雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)的以不平等投票權(quán)為特征的控制權(quán)安排新革命帶給我們的啟示是：首先，無論阿里合伙人制度還是京東等雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)都是以“在具有可承兌收入之間的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與主要股東之間的狀態(tài)依存”為形式，以“通過創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)交易成本的節(jié)省”為內(nèi)容的控制權(quán)安排新革命。它的核心依然是面對合約不完全，如何通過控制權(quán)安排模式的選擇來鼓勵專用性投資，以解決合約不完全下的專用性投資的激勵不足問題。

其次，控制權(quán)安排新革命的出現(xiàn)是阿里們在新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展過程中面對信息不對稱和合約不完全問題時自發(fā)形成的市場化解決方案。阿里們的實踐再次告訴我們，理論是灰色的，但生命之樹常青。這事實上同樣是我國從改革開放以來持續(xù)進(jìn)行市場導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背后原因，因為市場總會內(nèi)生地創(chuàng)造出一些新的控制權(quán)安排模式以更加有效地適應(yīng)外部環(huán)境的變化。

第三，在我國公司治理實踐中，我們應(yīng)該摒棄“你雇傭我”還是“我雇傭你”的思維，而是應(yīng)該建立全新的合作共贏的合作伙伴的新思維。我們看到，一方面軟銀等股東理性地選擇把無法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢的阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。軟銀并沒有像通常預(yù)期的一樣強(qiáng)調(diào)自己的第一大股東的身份，而是選擇放棄控制權(quán)，在某些人看來不可思議地成為被馬云創(chuàng)新團(tuán)隊這一“勞動”雇傭的“資本”。另一方面，引領(lǐng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的馬云合伙人團(tuán)隊為軟銀等股東帶來更加豐厚的投資回報。王石團(tuán)隊、華潤和寶能都希望擺脫“悲催”的命運，但當(dāng)圍繞“誰的萬科”爭論不休時，我們從阿里合伙人制度運行中看到的卻是，“阿里不僅是軟銀雅虎的，也是馬云合伙人的”。從萬科到阿里，我們看到，誰的控制權(quán)安排模式更加有利于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊與主要股東之間開創(chuàng)互利互惠、合作共贏的新局面，誰將更可能收獲慶幸。

第四，同樣不容忽視的是，我們理解，并非王石團(tuán)隊、華潤和寶能不希望擺脫陷入“誰的萬科”之爭的“悲催”命運，而是受到現(xiàn)實制度的種種限制和束縛欲罷不能。我們以阿里為例。當(dāng)初像阿里這樣優(yōu)秀的企業(yè)之所以無法選擇在A股，甚至將其B2B業(yè)務(wù)掛牌的香港上市，與我國內(nèi)地和香港都不允許發(fā)行具有不平等投票權(quán)的股票有關(guān)。前CEO陸兆禧先生在阿里放棄中國香港上市后曾無奈地表示，“今天的中國香港市場，對新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時間研究和消化”。有趣的是，當(dāng)初以違反同股同權(quán)原則為由拒絕阿里巴巴上市的港交所在2015年中發(fā)布公告，擬有條件允許公司采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港上市。

而為了改變待宰羔羊的地位，萬科王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊長期以來進(jìn)行了不懈的努力。例如。萬科是我國最早推出以項目跟投和員工持股為特征的“事業(yè)合伙人制度”的企業(yè)之一。這里需要說明的是，阿里在美國上市推出的合伙人制度與包括萬科在內(nèi)的我國很多企業(yè)推行的事業(yè)合伙人制度并不完全相同。前者通過在與控股股東的一致行動協(xié)議和公司章程的明確規(guī)定，使合伙人對阿里董事會組織具有實質(zhì)性影響。這使得阿里合伙人制度成為受法律保護(hù)的控制權(quán)安排行為。而萬科等推行的事業(yè)合伙人制度則由于缺乏法律和股東的認(rèn)同，很大程度演變?yōu)橐环N員工自組織行為。萬科事業(yè)合伙人制度甚至一度被一些媒體批評為管理層掏空上市公司，實現(xiàn)內(nèi)部人控制的手段。

因此，萬科的“悲催”不僅僅與固有的“誰雇傭誰”的傳統(tǒng)意識作祟有關(guān)，同時與我國資本市場股票發(fā)行制度的限制和束縛有關(guān)。在這一意義上，萬科的悲催不僅僅是王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊、華潤、寶能的悲催，也是我國資本市場的股票發(fā)行制度的悲催。未來中國資本市場應(yīng)逐步放松對一股一票原則的要求，允許新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊以發(fā)行具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票上市，甚至像阿里一樣推出合伙人制度。至于是否有投資者愿意購買形式和/或?qū)嵸|(zhì)具有不平等投票權(quán)的股票，并以什么價格購買，市場將會形成理性的判斷。而上述制度的實際推出則不僅需要中國資本市場在法律層面突破上市公司發(fā)行“一股一票”的限制，而且需要賦予上市公司在公司章程等制定上具有更多的自由裁量權(quán)。

編輯：201602